不同視角:看聚光科技，讀巴安水務(wù)

理解聚光——智慧環(huán)保決勝大環(huán)境

9月中旬路演以來漲幅超50%！市場普遍認為：1、公司轉(zhuǎn)型治理競爭力存疑，2、從監(jiān)測設(shè)備走向治理估值會拉低，3、監(jiān)測行業(yè)天花板不高。

我們認為：

1、競爭力。智慧環(huán)保模式需要所有問題一體化打包，誰能布局水氣土全系列監(jiān)測，誰就解決了地方政府痛點！獨特競爭優(yōu)勢相比單品類和純治理公司毋庸置疑。退一步考慮，相比數(shù)萬億的ppp藍海，即使享受平均增長對于聚光來說彈性已經(jīng)足夠！

2、估值關(guān)鍵在于如何看待智慧環(huán)保模式。智慧環(huán)保模式的本質(zhì)是跑馬圈地，通過獨特優(yōu)勢打包一個城市的監(jiān)測需求，憑借獨特競爭力拿下城池后，公司可以有所為有所不為，重資產(chǎn)低毛利的部分可以分包。該模式讓單個訂單擴大十倍，放大行業(yè)馬太效應(yīng)！更應(yīng)享受監(jiān)測龍頭估值。  

3、行業(yè)空間。監(jiān)測行業(yè)是最容易超預(yù)期的細分行業(yè)，正因為市場對天花板的普遍共識，任何一個新增量都會帶來高額的“預(yù)期差彈性”！事實上這一點已被歷史證明:從簡單五指標到全系列數(shù)十種品類，從氧化物到PM2.5，每一次我們都認為行業(yè)空間不大了，新的增量就會帶來更大驚喜，監(jiān)測永遠不乏新鮮事。

從橫向維度，voc是我們重點看好的增量，開啟數(shù)百億藍海。同時，重金屬等其他指標都可以期待。

從縱向維度，環(huán)境質(zhì)量考核趨嚴、垂直管理、上收監(jiān)測權(quán)、流域治理以及非常重要的第三方運維帶來了環(huán)境管理體系的全新時代！制度變革帶來的驅(qū)動是根本性的！

監(jiān)測 集權(quán)、流域治理催生了地方政府動力，環(huán)境監(jiān)測站點會不斷下沉。而污染源更可期待！仍以VOCs為例，合理的排污費機制和第三方運維打通VOCs監(jiān)測的商業(yè)模式，模式建立為公司在智慧環(huán)保領(lǐng)域上的拓展鋪平了道路！

使得污染源監(jiān)測從企業(yè)被動應(yīng)付轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸鲃油度耄」井a(chǎn)品最先通過環(huán)保部認證。

4、結(jié)論。再次調(diào)研后，我們對公司模式和業(yè)務(wù)的以上理解更加堅定，并上調(diào)了盈利預(yù)測至15-17年EPS至0.58、0.99、1.49元，對應(yīng)PE58、34、23倍。定增后外延已經(jīng)開啟，安譜和三峽之后，仍將有8億可用現(xiàn)金在手，維持買入評級。

巴安復(fù)牌——跟蹤核心邏輯

1、從六篇報告推介、跟蹤的核心邏輯：公司銳意進取不斷創(chuàng)新，在環(huán)境治理各個領(lǐng)域的戰(zhàn)略眼光和先發(fā)優(yōu)勢。說得實在一點？

體現(xiàn)到訂單上，公司在手訂單33億近14年收入10倍，布局海淡、海綿城市、直飲水、危廢等各個環(huán)境治理領(lǐng)域，平臺化架構(gòu)已經(jīng)成型。根據(jù)公司的歷史拿單能力，我們可以預(yù)期公司在環(huán)境治理各個領(lǐng)域的項目逐步開花。

體現(xiàn)到內(nèi)生業(yè)績上，憑借充足訂單，可以預(yù)期公司未來三年的高速成長。

因此，盡管出現(xiàn)了一些偏離預(yù)期的情況，高成長高彈性的質(zhì)地沒有發(fā)生改變。

2、如何看待此次收購

首先，我們認為公司布局的方向正確：環(huán)境質(zhì)量考核下，“技術(shù)能力”在行業(yè)競爭中的權(quán)重將會不斷提升。此次收購KWI作為DAF技術(shù)的鼻祖，已經(jīng)積累了60余年的行業(yè)經(jīng)驗。具體說說多牛？97項專利，4600個項目，客戶：達能杜邦威立雅。。從創(chuàng)始人開始，公司傳承了德意志基因：追求細節(jié)、至臻完美。公司將技術(shù)納入囊中，掌握了改設(shè)備單元領(lǐng)域的核心競爭力。還是說的實在一點？好處有：

1）納入核心技術(shù)，保證公司海水淡化項目的順利實施，作為海淡領(lǐng)域的第一單，成功案例對于以后的項目拓展至關(guān)重要。掌握DAF預(yù)處理技術(shù)，使得海淡項目的順利實施更有保障，為公司開拓發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

2）降低成本，反滲透法海水淡化為例，DAF預(yù)處理可以有效延長膜使用壽命，同時減少化學(xué)藥劑使用量，初始投資的增加十分有限，我們測算，可以成功將噸水運營成本降低5.54%。

其次，雙方可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，共享資源。

DAF技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域：工業(yè)污水和海水淡化、再生水等膜處理工藝，未來均面臨發(fā)展良機，借助巴安在本土化上的幫助，KWI業(yè)績有望超預(yù)期！

對于巴安而言，收購KWI正式邁出國際化步伐，公司在海外的外延將以瑞典孫公司為平臺。而市場上，通過KWI六十余年的客戶累積，公司打開了歐美、東南亞、一帶一路沿途等更美麗的風(fēng)景。

第三，普拉克，好公司，也需要合理的價格才能體現(xiàn)對公司價值的有效提升。同樣優(yōu)質(zhì)的KWI，收購對價10倍左右，銷售模式是預(yù)收款（30%），交貨前必須100%收款，2014年銀行貸款基本為0。凈利率12%-14%超越同類海外企業(yè)，毛利超越50%。Roe45%，營運資本未負，不需要周轉(zhuǎn)。

3、接下來怎么看？

結(jié)合以上分析，業(yè)績成長性仍然可期，收購精耕細作DAF方向正確。公司實際控制人在海外市場有過多年的經(jīng)驗累積，公司從市場、外延方面走出去的戰(zhàn)略已經(jīng)成型。伴隨著大額訂單的逐步落地和實施，融資需求也愈加強烈。（資金需求8億）結(jié)合停牌期間環(huán)保指數(shù)微漲5%，繼續(xù)看好公司價值。

編輯：任萌萌