劉世堅：基礎設施投融資模式新探之三——從存量中突圍

最近，清華大學PPP中心主任助理、行業發展部部長劉世堅密集走訪了國內多個省市，進行基礎設施投融資改革方面的調研，感觸很多，記錄下來與各位分享，也算是此前兩篇小文（《基礎設施投融資模式新探之一——邏輯與出路》、《基礎設施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》的續集。

近期，隨著國內金融及地方債務風險防控政策的不斷發酵，基礎設施投融資領域的既有平衡受到較大沖擊，包括地方政府、投資人和金融機構在內的各方主體都有很多困惑，不少基礎設施項目也面臨進退維谷的尷尬。為此，我們需要從何處入手，解決哪些問題，并以何種方式達成新的平衡?

一、基礎設施投融資的共性問題

從筆者最近完成的地方調研情況來看，在基礎設施投融資領域主要存在以下三個方面的問題：

其一，就新增投資而言，受制于地方債務風險防控的持續性要求，政策和市場兩端均呈現出明顯的收縮狀態。與此相關，地方政府近年來的主要抓手之一、地方融資平臺模式的主要替代者——政府和社會資本合作(PPP)模式的適用政策及空間的演化趨勢，可以說既是前述收縮的直接結果，也是造成當前收縮局面的原因之一。近期PPP江湖流傳的一句名言：“某某文就像一束光，照亮了PPP越來越窄的路”，實在是對PPP現狀的生動寫照。

其二，就存量資產而言，雖然國務院及各部委一直保持積極推動的態勢 ，但是從地方的實際情況看，在存量資產處置領域普遍存在部門信息不對稱、家底不清、融資各自為政的情況，簡單易行的融資手段基本已經窮盡，后續融資嚴重乏力，與資本市場之間更是“十三不靠”。存量資產處置的需求很強烈，但是中央政策找不到抓手，地方政府找不到辦法、投資人找不到入口、金融機構找不到理由，各路玩家躊躇不前，總體感覺仍然處于僵局狀態。

其三，在投融資模式選擇方面，受2017年以來的金融風險及地方債務風險防控政策的影響，各地已明顯進入“后PPP時代”，不但PPP模式的適用范圍大幅收窄，而且相關主管部門的工作重心也已從PPP模式推廣轉入嚴厲規范，即便是相當成熟的特許經營模式也未能獨善其身。比較突出的例子，就是大量市政公用行業特許經營項目賴以存續的一些基本游戲規則(如體現“或取或付”原則的基本水量設置)，已經開始受到審計的明確質疑，并被責令整改，理由是涉及固定回報，構成地方政府隱性債務等等。至于圈內一度熱議的“F+EPC”、“EPC+O”之類的模式，在合規層面更是破綻百出，難當大任。

換言之，以今日基礎設施投融資的江湖，新秀PPP正從帶頭大哥的寶座上逐步淡出，就連老革命——特許經營的地盤也未必就能高枕無憂，另外還有一幫各懷心事的小兄弟，奇裝異服卻又瞻前顧后，一時難成大器。在主流投融資模式的選擇上，不管部委行會們怎么想，地方政府確已普遍陷入迷惘狀態，急于求解而不可得。

二、相關各方的定位與選擇

之所以出現上述問題，應該還是相關各方在“防風險”與“穩增長”(或稱為“控債”與“發展”)雙重目標的壓力之下，分別基于自身定位做出各自選擇的共同結果，相互關聯，在一定程度上也互為因果。

在政策端，從中央到地方都顯示出“防風險”的力量更強，相關規范性文件和政策宣貫的導向也十分明確。而在政策效應的傳導機制上，出于合規層面的考量，從上至下往往體現出層層加碼的特點，地方經濟發展的騰挪空間亦由此受到相當程度的限縮。此為相關政策定位及主動選擇的必然結果，估計短期內不太可能出現顛覆性的變化。

略具新意的地方政策，近期比較值得關注的是《天津市人民政府關于市級政府投資項目統籌管理的意見》(津政發[2019]11號)。此文提出的“統一項目計劃、統一項目審批、統一資金平衡、統一實施監管”的原則，以及市級政府投資項目統籌管理的辦法，基本符合自2004年投資體制改革以來政府投資項目的管理思路，但與PPP項目的現行游戲規則存在錯位，從中也許可以部分窺見地方政府在控債與發展政策選擇方面的最新動態。

反觀市場端，基礎設施投融資領域的主要參與者(包括地方政府、央企、國企、大型民企和金融機構)近年來所逐步形成的PPP項目“入庫信仰”開始發生動搖，純政府付費的基礎設施項目也已失寵。而作為地方政府手中最有吸引力和說服力的資產——土地，目前不但很難用于各種基礎設施投融資模式所需的資源配置，并且連以土地出讓收入為主的政府性基金預算也不得用于PPP項目運營補貼支出了。毋庸諱言，市場玩家們手里的好牌有限，想打出精妙的配合并不容易，只能收縮戰線，等待新的市場信仰產生。而那些之前沖得過猛，底子又相對偏薄的玩家(多見于主投純政府付費項目的民營企業)，除了“抱大腿”或斷臂求生之外，其它選項已經寥寥無幾。

三、新舊平衡的糾結和轉換

2014年下半年，筆者也曾經調研過若干省市，當時體會到的地方焦慮主要來自于《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)對舊有平衡的沖擊，地方經濟發展所慣用的左膀右臂(土地與平臺)受縛，而主要部委的政策信號引而不發，新的平衡未能形成。此后不久，PPP的組合拳陸續揮出，新的市場平衡與新的市場信仰逐漸成型，局面為之一變。期間，PPP的競爭者有之(政府購買服務)，變形者有之(各類拉長版BT、明股實債、固定回報，不一而足)，但都未對新平衡造成太大的影響。PPP就像一顆橫空出世的新星，自帶流量，在其創設的三條超車道上一路急行(舊文參閱：《基礎設施投融資模式新探之二——PPP的三條超車道》，直至2017年金融風險防控的大幕拉開。

目前，基礎設施投融資領域明顯處于新舊平衡交替狀態。PPP帶來的短暫平衡正在打破，新的平衡因為缺乏清晰可見的政策依托而難產。但是需要注意的是，與短期的“控債”壓力相比，地方經濟發展的需求真的是亞歷山大，力大也無窮。倘若頂層設計上給不了出口，地方層面必然會有大量的“對策”被發明出來，以釋放發展的壓力，從而推動新平衡的實現。從這個角度出發，我們有必要基于前述問題、定位與選擇，對新舊平衡的轉換機制加以研究。

先從共性問題來看，國內的基礎設施建設持續進行了幾十年的時間，增量空間肯定還有，但是總有上限，而且受限于此類項目對政府信用過度依賴的回報機制，尚有債務風險積累和化解的難題待解。再從各方定位與選擇來看，盡管有控債的韁繩在，但是發展的需求依舊強烈。無論各方的利益訴求如何，只要能夠為之找到交集，以及新的市場信仰，并通過政策性文件加以提煉、定義和背書，就有可能成功地引導和駕馭地方經濟的動能，打開新的發展空間，同時還能兼顧控債的合規風險。

因此，避開“防風險”和“控債”的鋒芒，在具備一定運營性的存量資產(如《國家發展改革委關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》(發改投資〔2017〕1266號)提及的“能源、交通運輸、水利、環境保護、農業、林業、重大市政工程”)上做文章，以存量帶增量，甚至是以存量定增量，從存量中突圍，為“穩增長”提供新動能，進而達成新的政策與市場之間的平衡，可以成為基礎設施投融資的主攻方向之一。

具體而言，基礎設施存量資產處置可以考慮從以下幾個方面加以推進：

第一，為各方利益訴求找到交集，并為之提供合規保障。在這方面，特許經營、PPP、政府購買服務等投融資模式都可為之提供借鑒。以PPP為例，瞄準增量，提供跑道，并以“兩評一案”及“入庫”的方式提供合規出口，其實就是此類交集的定位和定義模式，也是中國式PPP的秘訣之一。

存量資產處置機制的設立，不妨也從這個角度出發，首先在政策層面上不自限于存量，確定“以存帶增”的政策導向，為各方顯而易見的共同訴求提供出路。其次，可以考慮劃定“以存定增”的賽道，并與地方債務化解任務指標相掛鉤，以提振地方政府處理存量資產的興趣和信心，同時為其新建項目和新增債務的合規性提供保障。

第二，借助綜合型外腦的智力支持，為地方政府及平臺公司進行較為全面的產業、資產和資源梳理，并針對其中較為優質的部分制定歸集與盤活計劃，為多種類型的投融資模式(例如PPP項目資產證券化、基礎設施REITs、綠色債券、并購重組等等)做好基礎性準備工作，而無需局限于單體項目的轉讓-運營-移交(TOT)、改建-運營-移交(ROT)、ABS或REITs。以土地供應為例，如果以強調溢價回收機制為核心的TOD(Transit-Oriented Development，以公共交通為導向的開發)、EOD(Environment-Oriented Development，“以環境為導向的開發”)及XOD(X-oriented Development，“多元化導向的開發”)的綜合開發理念暫不可行，是否可以從空置的工業用地、農用地等入手，通過土地性質的調整，或相關用地方式的拓展，以擴大存量或新增項目的資源配置或投資回報空間?

第三，尊重基礎設施項目投融資的基本邏輯，從“錢從哪里來，到哪里去，又從何處回收”的三個根本問題出發，從區域試點做起，設立基礎設施項目溢價回收機制，分別從建成項目的現有收益計提和新增項目的未來收益劃轉等兩條路徑，為存量資產處置提供資金收集和反哺渠道，逐步實現以增量促存量，盡量避免存量資產的低效融資或廉價變現。在這方面，通過包括PPP、特許經營、資產證券化在內的既有投融資模式進行單點突破或許可行，但難在以點帶面，建立存量資產與投資人、融資機構及資本市場之間的可持續的資金吞吐通道。如何尋找、組建一種或多種比PPP項目公司(或特許經營公司)更為適合的基礎設施投融資載體，從存量資產中突破各類風險對地方經濟發展的圍困，是主管部委及地方政府當下需要面對并盡快解決的一個課題。

編輯： 趙凡