沉舟側(cè)畔千帆過，環(huán)保并購大復(fù)盤

標(biāo)的公司完成業(yè)績后，業(yè)績大幅下滑，比率很高，是大概率事件。上市公司需要警惕，提前做好心理準(zhǔn)備。

股東利益不一致。

出現(xiàn)這種情況是多種原因造成的，股東利益不一致是一個(gè)主要原因。標(biāo)的方完成業(yè)績之后，小股東就沒有動(dòng)力發(fā)展企業(yè)了。

解決辦法是要讓小股東留有一部分股份，或者持有上市公司股份，相對(duì)利益一致。還有上市公司應(yīng)該對(duì)標(biāo)的企業(yè)具備較大的影響力和控制力，能夠確保企業(yè)脫離原有團(tuán)隊(duì)，還可以健康成長了，畢竟上市公司控制三年的時(shí)間了。這又回到了一個(gè)并購最初的初心，并購的應(yīng)該是一個(gè)資產(chǎn)，一個(gè)技術(shù)，一個(gè)品牌，盡量不要并購整個(gè)公司，團(tuán)隊(duì)。

目前看，大部分環(huán)保企業(yè)還做不到這一點(diǎn)，即收購企業(yè)的部分資產(chǎn)，不收購整體公司。因此對(duì)賭期結(jié)束后，業(yè)績不達(dá)標(biāo)，就在所難免了。

商譽(yù)減值測試

還有一種，就是盈余管理（某種意義的財(cái)務(wù)造假），沖短期利潤，這個(gè)時(shí)候?qū)徲?jì)要對(duì)其可持續(xù)性進(jìn)行嚴(yán)格審計(jì)，尤其是減值準(zhǔn)備。

現(xiàn)在的并購交易條件設(shè)計(jì)得更加復(fù)雜合理，大部分都增加了商譽(yù)減值測試。實(shí)際上商譽(yù)減值測試?yán)碚撋现v，可以較大幅度地規(guī)避對(duì)賭結(jié)束期業(yè)績大幅下滑。但實(shí)踐中減值測試，并沒有起到應(yīng)有的作用，這是什么原因呢?

一個(gè)原因就是大股東自己的資產(chǎn)裝入，這個(gè)時(shí)候，不管交易所怎么質(zhì)疑，大股東都會(huì)咬緊牙關(guān)，跟評(píng)估師一起堅(jiān)持說不減值，寧肯第二年被打臉。

還有一種原因，就是上市公司覺得標(biāo)的公司減值了，實(shí)際是丟自己面子，影響自己的股價(jià)，主觀上不愿意見到這種情況，客觀上就睜一只眼閉一只眼了。

當(dāng)然減值會(huì)引起雙方很大爭議，本來減值就是個(gè)估計(jì)的問題，大家意見一致容易做估值，要是兩方爭執(zhí)比較厲害，評(píng)估師的估值是很難出來的。實(shí)際上很難有第三方客觀公眾的估值，估值都是交易雙方協(xié)商出來的，交易雙方?jīng)]有協(xié)商出來，估值就很難做了。從易得角度看，減值還是不做為好。

當(dāng)然也不排除部分上市公司能力水平不行，對(duì)估值理解不清晰，稀里糊涂就過去了。

取消對(duì)賭？

我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績期承諾后，業(yè)績出現(xiàn)較大幅度的下滑，是否可以得出一個(gè)結(jié)論，對(duì)賭弊大于利呢？

實(shí)踐中并不是這樣的，對(duì)賭至少保證了企業(yè)一定的收益。業(yè)績承諾期能夠按時(shí)完成，至少上市公司的凈資產(chǎn)=投資時(shí)凈資產(chǎn)+對(duì)賭業(yè)績。增加了凈資產(chǎn)，一定程度上降低了上市公司報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。

沒有數(shù)據(jù)證明沒有對(duì)賭的企業(yè)業(yè)績就會(huì)更好。對(duì)賭結(jié)束期業(yè)績大幅下滑，本質(zhì)上還是項(xiàng)目質(zhì)量不行，前期沖業(yè)績，導(dǎo)致后期的業(yè)績下滑。如果沒有對(duì)賭，雖然可能下滑的幅度小些，但也不會(huì)阻止下滑。

我們發(fā)現(xiàn)幾起沒有對(duì)賭的案例，主要是海外收購5為主，以及復(fù)星收購柏中水務(wù)，創(chuàng)業(yè)環(huán)保收購康博。復(fù)星那起本質(zhì)上看也是收購德國公司的項(xiàng)目，也算是一起收購海外公司在中國的資產(chǎn)。

這里我們需要注意的是并不是因?yàn)閷?duì)手國外企業(yè)，就沒有業(yè)績承諾，不是國外企業(yè)不接受所謂的業(yè)績承諾。實(shí)際上還是因?yàn)闃?biāo)的公司業(yè)務(wù)相對(duì)成熟穩(wěn)定，不需要對(duì)賭。從結(jié)果上看，除了天翔收購美國圣騎士一起出現(xiàn)了較大的問題，其他幾起表現(xiàn)得都中規(guī)中矩，沒有什么問題。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)環(huán)保收購康博一案沒有對(duì)賭，這個(gè)跟出讓方強(qiáng)勢(shì)有關(guān)。實(shí)際上永清收購江蘇康博，浙富大股東收購申聯(lián)的時(shí)候，也是沒有對(duì)賭的。只是大股東注入上市公司的時(shí)候，由大股東承擔(dān)了對(duì)賭，原有股東沒有對(duì)賭。

危廢行業(yè)波動(dòng)周期較大，有業(yè)績承諾很合理，比如中金收購金泰萊，潤邦收購中油等，對(duì)賭都有效地保護(hù)了上市公司。但確實(shí)有些危廢標(biāo)的公司較為強(qiáng)勢(shì)，堅(jiān)決不簽對(duì)賭，在談判中獲得優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上這些企業(yè)不簽對(duì)賭，也可能是有更多信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)未來有更好的判斷。而買方則出現(xiàn)了較大的投資判斷失誤，承擔(dān)了虧損。

對(duì)賭補(bǔ)償

危廢5起案例中，4起有對(duì)賭的，3起正在進(jìn)行中，2022年都很可能完不成對(duì)賭，預(yù)期會(huì)有一些補(bǔ)償，其中中油優(yōu)藝已經(jīng)多次補(bǔ)償了。創(chuàng)業(yè)環(huán)保收購的康博，因?yàn)闆]有對(duì)賭，損失很大。

對(duì)賭未完成的企業(yè)補(bǔ)償情況，我們看到有一些企業(yè)進(jìn)行了補(bǔ)償，包括中油，宇星（通過官司），良業(yè)。還有幾起打官司的，包括盈峰收購的東方資產(chǎn)，宇星科技的應(yīng)收款，中金收購的金泰萊等。其中盈峰的5個(gè)并購案子，四個(gè)需要補(bǔ)償，兩起打官司，體現(xiàn)了上市公司法務(wù)部強(qiáng)大的實(shí)力。

三、并購動(dòng)機(jī)分為四類

25起案例中我們根據(jù)收購動(dòng)機(jī)可以分為，新主業(yè)，第二戰(zhàn)場，財(cái)務(wù)投資，關(guān)聯(lián)并購（產(chǎn)業(yè)投資）。

編輯：李丹